平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期(qī)间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利(lì)率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在(zài)一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工(gōng)柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能(n柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢éng)较(jiào)快衰减。

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