核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和(hé)对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复(fù)苏的(de)关(guān)键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经济(jì)数(sh网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言ù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持(chí)续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较(jiào)高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放(fàng)迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一(yī)年度末提(tí)前下(xià)达了次年的部(bù)分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言比(bǐ)增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民(mín)账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余(yú)资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会(huì)共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于(yú)居民(mín)预(yù)期继(jì)续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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