平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额(é)数(shù)据看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票(piào)融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模(mó)较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和(hé)信云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗托(tuō)贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势(shì)的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的(de)规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标出现了(le)下(xià)行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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