“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金来源来(lái)自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能(néng)从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成(chéng)本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的(de)一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在国(guó)翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出(chū)现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)武夷等(děng)国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于(yú)房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的(de)扩张拿地(dì)节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要(yào)还是看(kàn)房企的(de)净负(fù)债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速(sù)度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积(jī)极的(de)拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际(jì)表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央企的(de)融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国(guó)社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布(bù)局关系密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近(jìn)七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎(yíng)来多(duō)家机构的(de)集(jí)中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费属性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过(guò)去的数据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了这(zhè)一(yī)点，在新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相(xiāng)关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的(de)都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告(gào)期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司(sī)股东(dōng)的净(jìng)利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河(hé)2016，都在其(翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗qí)中出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的(de)两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓慢(màn)等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报(bào)均增加了(le)持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他(tā)似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下(xià)游(yóu)的物业股也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是(shì)市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务是有关系(xì)的(de)。”他进一(yī)步强调。

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