平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格(gé)分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或(huò)在(zài)下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速(sù)维持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入(rù)的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数(shù)量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

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