文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜在增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民消费对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门(mén)对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的(de)中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规(guī)财(cái)政工具(jù)，不(bù)计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户(hù)的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居民资产负(fù)债表的(de)收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升额度的空(kōng)结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放(fàng)了(le)近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

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