王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又(yòu)一(yī)次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意(yì)味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股(gǔ)票型公(gōng)募基(jī)金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不(bù)会因(yīn)为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是(shì)战胜自(zì)己基金(jīn)的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其(qí)他(tā)可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金(jīn)成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况来看，外(wài)资确(què)实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般(bān)法人(rén)、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了(le)过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有贷款余(yú)额的(de)户数不(bù)低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融(róng)领域(yù)，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆(lù)续(xù)从(cóng)过去(qù)三年的阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢慢回归(guī)至常态(tài)化(huà)。

　　其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音而银行业这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的(de)利(lì)润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和(hé)合理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他(tā)们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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