分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突(tū)出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致企(qǐ)业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机(jī)构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)完(wán)全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是(shì)企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复(fù)的(de)结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市(shì)及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另(黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月lìng)一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄(黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月xù)的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带(dài)来的(de)净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会(huì)议对(duì)货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)余(yú)额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领(lǐng)域(yù)的(de)信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷(dài)增(zēng)量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算(suàn)一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月息(xī)预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社(shè)融(róng)增(zēng)速可(kě)维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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