文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句    来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析欧美(měi)经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于(yú)低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的(de)影响，和(hé)其(qí)它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在之前的(de)专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的(de)商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规(guī)模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出(chū)现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融(róng)的(de)数据(jù)来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门(mén)的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社(shè)融的(de)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币(bì)的(de)存量，还(hái)有看这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

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　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速(sù)度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信(xìn)心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加(jiā)快流转起来(lái)，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门(mén)的(de)资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对(duì)于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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