核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低(dī)于预期下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)等(děng)主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月(yuè)，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策协同(tóng)发(fā)力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性(xìng)的关键(jiàn)在于(yú)需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民(mín)融(róng)资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入(rù)预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年(nián)群体，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居(jū)民(mín)储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业(yè)等(děng)政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的(de)部(bù)分专项(xiàng)债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明(míng)显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续(xù可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政(zhèng)策(cè)层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前(qián)发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度(dù)节(jié)奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加(jiā)注重平(píng)滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势(shì)性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政策可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁进一步(bù)加力。

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