摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一(yī)，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也(yě)出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数(shù)据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来(lái)看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因(y行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的īn)素法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的(de)社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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