“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化(huà)的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从(cóng)板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的(de)销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了(le)一个很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国(guó)资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最(zuì)低的(de)；建安成本(běn)是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是(shì)，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考(kǎo)验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的(de)一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全社日节是什么节日 社日节是农历几月初几没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会(huì)来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入(rù)地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业的(de)复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策(cè)略的同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身(shēn)的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集团(tuán)有近(jìn)七(qī)成(chéng)营收(shōu)来(lái)自杭州(社日节是什么节日 社日节是农历几月初几zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)社日节是什么节日 社日节是农历几月初几前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集(jí)中调(diào)研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好，因为居民(mín)保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随(suí)着(zhe)时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的(de)需求也会(huì)越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产产业(yè)链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时(shí)的(de)家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好(hǎo)在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中(zhōng)年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报(bào)中(zhōng)他管理的(de)广(guǎng)发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也(yě)成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的(de)物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何(hé)选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价(jià)的公司(sī)很(hěn)少，因为(wèi)物业公(gōng)司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没(méi)有那么满意(yì)，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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