《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融(róng)数据(jù)传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察(chá)，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初(chū)的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国(guó)经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门(mén)其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带(dài)来(lái)的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需(xū)要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会(huì)，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本面预(yù)期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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