平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)<绥化去年疫情 绥化是几线城市/p>

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美(měi)国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美(měi)国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加(jiā)息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预(yù)期为由(yóu)前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步绥化去年疫情 绥化是几线城市押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而(ér)能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速(sù)下(xià)降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　绥化去年疫情 绥化是几线城市trong>第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机再(zài)起，油价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

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