摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度(dù)的(de)平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不(bù)过(guò)新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息(xī)之后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要(yào)关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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