《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获(huò)的(de)可(kě)能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是(shì)大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出(chū)台(tái)的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据(jù)、金融数(shù)据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚(shàng)可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其(qí)定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业(yè)升(shēng)级和(hé)人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会(huì)议和国(guó)常会相继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一(yī)段(duàn)时间的政策(cè)需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心(xīn)。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个(gè)意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代(dài)化，科(kē)技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行(xíng)战略布局(jú)。投资(zī)的下限是(shì)避(bì)免系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业(yè)转型中乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业是乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年不能进行战略布局(jú)的(de)。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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