来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外(wài)主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的(men)在之前(qián)的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出(chū)货(huò)币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的(de)增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的(de)统(tǒng)计存在(zài)范围不(bù)全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社融(果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的róng)来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货(huò)币(bì)在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数(shù)据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币(bì)流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人(rén)部(bù)门的(de)融资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实(shí)体融(róng)资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居民净(jìng)融资需(xū)求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。

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