核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报(bào)告(gào)中提出(chū)去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市(shì)初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明(míng)显的(de)上涨，但由(yóu)于此时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩(jì)增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回(huí)升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短(duǎn)期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于牛市(shì)初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次)济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大，去(qù)伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支撑，数(shù)字敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升(shēng)对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部(bù)分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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