王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次(cì)发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过(guò)一(yī)些(xiē)资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金不考(kǎo)核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的(de)资金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资(zī)确实在买(mǎi)入大(dà)行(xíng)，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般(bān)法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内)散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内strong>

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资(zī)金面(miàn)依(yī)然宽松(sōng)，那么这(zhè)些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊(shū)政策，已经(jīng)出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利(lì)率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了(le)一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业(yè)需(xū)要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资(zī)建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。