《基(jī)金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大(dà)概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数据(jù)传递的(de)信(xìn)息都没有明(míng)确的(de)方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对(duì)市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容护理等(děng)行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实(shí)又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去一(yī)段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融信(xìn)贷(dài)一季度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语strong>

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社(shè)融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们(men)也判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语jī)会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过(guò)什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语资(zī)本(běn)资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊。