核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是(shì)内部(bù)分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业(yè)数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技(jì)术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能(néng)逐步(bù)落(luò)地(dì)应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景(jǐng)下中特(tè)估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速(sù)差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前(qián)文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化(huà)，我们(men)认为(wèi)可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的(de)重大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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