核心(xīn)观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释(shì)放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居(jū)民(mín)端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对(duì)资金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀，降低(dī)了资(zī)金的(de)循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预期(qī)的(de)进一步(bù)提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放(fàng)力度(dù)自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的(de)稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大(dà)幅(fú)降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的(de)耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的(de)商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据来(lái)看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入见字如晤,展信舒颜，展信安的用法(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融见字如晤,展信舒颜，展信安的用法资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也(yě)均在前一年度末(mò)提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资见字如晤,展信舒颜，展信安的用法(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持续(xù)性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的(de)斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可(kě)能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资(zī)的(de)短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民(mín)存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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