文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于(yú)历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍(rén六朝是指哪六朝g)存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资(zī)金(jīn)价格上(shàng)行的预六朝是指哪六朝(yù)期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基(jī)本(běn)面(miàn)预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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