平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于(yú)人民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因(yīn)债券到(dào)期(qī)规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可(kě)能(néng)拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策(cè)对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延(yán)续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民(mín)营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持(chí)续对社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)<200mm是多少米，2000mm是多少米/strong>同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存(cún200mm是多少米，2000mm是多少米)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合(hé)其他(tā)指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。