来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于(yú)低位水平(píng)。最(zuì)新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的(de)影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的(de)，它们(men)对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的(de)货币创造速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货(huò)币(bì)的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和(hé)经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速(sù)度是(shì)偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第(dì)二次(cì)出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次(cì)是08年(nián)金融(róng)危机(jī)的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，私人部(bù)门的(de)融资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当(dāng)资(zī)产端的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融(róng)资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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