核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效率和(hé)对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖(lài)于居民(mín)信心和预(yù)期(qī)的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完全依(yī)赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的(de)边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持(chí)续性的(de)关键在于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门持续(xù)流向(xiàng)居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过(g指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好uò)消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的(de)年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度(dù)末提(tí)前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经(jīng)济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结余资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动了(le)财政存(cún)款和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高于(yú)去年同指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合(hé)理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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