《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投(tóu)资(zī)的(de)秘诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对(duì)数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰(xī)的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经(jīng)和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了(le)上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外(wài)其他业绩(jì)尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确(què)不(bù)会(huì)再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性和系统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务(wù)等(děng)各方(fāng)面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未(wèi)来的(de)新生人(rén)口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定(dìng)性(xìng)的制约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表(biǎo)的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资(zī)源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋缓的(de)压(yā)力、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到(dào)底下(xià)一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字shǒu)席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来(lái)确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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