文：天(tiān)风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题(tí)既不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也不是(shì)房地(dì)产，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不(bù)在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连(lián)同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个(gè)受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在(zài)美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体系的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的(de)局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国(guó)的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活(huó)方式(shì)，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值(zhí)依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了(le)企业(yè)的实(shí)际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客(kè)户和商(shāng)业合(hé)作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购(gòu)和(hé)分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中(zhōng)位数(shù)水(s泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文huǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业(yè)创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文