核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活动时(shí)，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者(zhě)以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市(shì)初期(qī)的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部(bù)行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工(gōng)智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在(zài)特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数(shù)为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板正、异、新，正异新的区分块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能正、异、新，正异新的区分还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技(jì)术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的 “数据(jù)二(èr)十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地(dì)执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大(dà)模(mó)型、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

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