文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结(jié)束后却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚(jiān)持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的(de)同(tóng)时，也(yě)注重一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么防范市场过(guò)热(rè)带来的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策(cè)将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的(de)意(yì)愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么trong>▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预(yù一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么)期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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