核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行(xíng)业和(hé)指数(shù)层面分析市场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么p>

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的(de)风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年二十(shí)大(dà)报告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的(de)关键仍在业绩(jì)，语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么未(wèi)来(lái)关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在(zài)底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本(běn)面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力(lì)方(fāng)向，即关系(xì)国计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经(jīng)济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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