王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金追逐(zhú)高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗ng>

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息(xī)率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们(men)的(de)考核要(yào)求(qiú)是相对(duì)收益，因(y弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗īn)此(cǐ)在大(dà)多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入(rù)，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资(zī)金(jīn)成本(běn)也有望下(xià)行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通过(guò)数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利(lì)润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持(chí)一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的(de)研究报(bào)告。