《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了(le)5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持(chí)续(xù)的(de)配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着(zhe)一(yī)季(jì)报的(de)披露，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩张社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业(yè社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀<社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀/span>)转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科(kē)技的领域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人(rén)力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工(gōng)智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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