平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月(yuè)天之蓝52度多少钱一瓶小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速天之蓝52度多少钱一瓶呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fá天之蓝52度多少钱一瓶ng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源(yuán)价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财富(fù)分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实(shí)现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽(qì)车(chē)销(xiāo)量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压(yā)力(lì)可能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可(kě)能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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