摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体融资(zī)的(de)同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居(jū)民融资(zī)和(hé)企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期(qī)存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不(bù)过新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下(xià)移(yí)提供了(le)基础。

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　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依(yī)赖于降(jià眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗ng)息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化。

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