《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确(què)实(shí)又再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的(de)国(guó)家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期(qī)的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权(quán)益(yì)市场上资(zī)金回流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低风险低(dī)波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物(wù)投(tóu)资还(hái)是(shì)金融(róng)投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么理科学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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