来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的(de)一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它(tā)一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存(cún)款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出(chū)现了(le)负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模(mó)也(yě)陆续出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在(zài)范围(wéi)不(bù)全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的(de)两个面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币量也杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡(héng)量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部(bù)门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货(huò)币(bì)数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成(ch杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字éng)本的资金，投(tóu)资(zī)的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对(duì)居(jū)民负债端(duān)成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预期。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字