王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似(shì)的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计(jì)算出(chū)来的(de)股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么(me)这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因(yīn)素(sù)的存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不(bù)会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(g3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米ǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可(kě)能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛(pèi)，其(qí)他可替(tì)代(dài)的投资(zī)机会较(jiào)少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论大(dà)致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高(gāo)股息率的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实(shí)质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报告。

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