文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或(huò)是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部(bù)门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的(de)。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适(shì)时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于世界上性功能最强的国家是哪个国家宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件(j世界上性功能最强的国家是哪个国家iàn)并不(bù)充(chōng)足(zú)且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资(zī)状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲(chōng)击后(hòu)，私人(rén)企业的信(xìn)心受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年(nián)以来，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽(qì)车的需(xū)求也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城(chéng世界上性功能最强的国家是哪个国家)市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年(nián)回(huí)升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前(qián)有着不小的(de)差距(jù)。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的(de)下(xià)滑，最终使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了(le)疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度(dù)新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由于多项工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期(qī)信(xìn)贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期(qī)。

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