主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增(zēng)速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，<一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水strong>令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再(zài)新(xīn)增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对(duì)于工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善(shàn)的(de)（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年(nián)地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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