文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽(suī)然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是(shì)一般(bān)散户(hù)，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技公(gōng)司就业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会(huì)带(dài)来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，戊申年是哪一年ng>创(chuàng)投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要(yào)通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的(de)水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性(xìng)强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

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