摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分(fēn)额度给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增(zēng)债主要(yào)发行提(tí)前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三(sā改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁n)是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基本回到数(shù)据发(fā)布前(qián)的(de)状态(tài)，对(duì)社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁