来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了(le)通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁lt="宽松(sōng)未通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？（海通宏观 梁中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412547.png">

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去(qù)几年(nián)里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银(yín)行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币(bì)可(kě)能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的(de)统计(jì)存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依(yī)赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入(rù)M把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的(de)我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门(mén)大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁g alt="宽松未通胀，钱都去哪(nǎ)了？（海通宏(hóng)观 梁中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417574.png">

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行(xíng)情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居民净融(róng)资(zī)需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来(lái)说，货(huò)币流(liú)转速(sù)度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程(chéng)。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁