摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债(zhài)净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额(é)度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居(jū)民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能(néng)更多依(yī)赖自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和(hé)企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融(róng)不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期(qī)。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能(néng)体现(xiàn)出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率(lǜ)债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化。

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