文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部门来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破(pò)限额。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城(chéng)投平台(tái)综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决心，二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临(lín)内需不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对(duì)收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时(sh叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉í)，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要(yào)发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出(chū)的一个(gè)非常规(guī)财政工具(jù)，不计入(rù)财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的(de)冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民的(de)资(zī)产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的(de)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城(chéng)市二(èr)手房价(jià)格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入(rù)和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉rong>

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资进(jìn)行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性(xìng)金(jīn)融(róng)工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历(lì)了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的(de)化解是(shì)今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预期。