文(wén)丨明明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初(chū)财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看，解决的(de)办法大概(gài)有以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发(fā)达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也(yě)有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有(yǒu)进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投(tóu)资(zī)则(zé)分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地(dì)产价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别去年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物(wù)流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提(tí)升(shēng)额度的(de)可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而(ér)一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期。

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