文|招商宏观(guān)张静(jìng)静团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　事件：2023年5月27日，国家(jiā)统计(jì)局发(fā)布4月(yuè)全国规模以上工业(yè)企业(yè)绩效数据。4月份，规模以(yǐ)上工业企业营业收入累计同比(bǐ)增(zēng)长0.5％；规模以上工业企业利润累计同(tóng)比增速为-20.6％（1-3月为-21.4％）。

　　4月份，营业利润累计同比增速降(jiàng)幅小(xiǎo)幅收窄(zhǎi)，但依然处于探底爬坡过程中。从决定企业利润的量、价、成本三(sān)因素框架看，我们认为，此轮工业企业利润增速由正转负的原因主(zhǔ)要(yào)源于(yú)PPI下行(xíng)，但(dàn)本(běn)轮工业(yè)企业(yè)利(lì)润累计增速的下探(tàn)幅度之(zhī)深和持续时间之长是PPI下行和(hé)其他(tā)多种因素叠加导致的：（1）PPI下行加速(sù)工业企业利润由正转负；（2）主动去库存时间(jiān)偏长以(yǐ)及费用率偏高(gāo)严(yán)重制约(yuē)工业(yè)企业(yè)利润爬坡速度 。

　　从详细(xì)拆解数(shù)据看：1）与去年同(tóng)期相(xiāng)比，工业(yè)企业经营绩效的增(zēng)长(zhǎng)压力依然(rán)较大(dà)，与3月份相比，产成品存货周转天数(shù)和应收(shōu)账款平(píng)均回收期进一步(bù)增(zēng)加。2）分所(suǒ)有制(zhì)类型来看，外商及港(gǎng)澳台商和私营企业(yè)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比降幅出现收窄(zhǎi)，国有工业企业和股(gǔ)份制企(qǐ)业利润累计(jì)同比降(jiàng)幅进一步(bù)扩(kuò)大。3）上(shàng)游采选业中非金属矿采(cǎi)选、有色(sè)金属矿(kuàng)采选的利润增速表(biǎo)现较好，石(shí)油和天然气开采等其他行业的利润增速(sù)降幅依(yī)然较(jiào)大；中游原材料加工(gōng)业和装备制造业的利润(rùn)增速出(chū)现明显分化，中(zhōng)游原材料加(jiā)工业(yè)的利润增速均(jūn)为负，是整体(tǐ)工业企业利润增速的主(zhǔ)要拖累(lèi)，中游装备制造业(yè)利(lì)润增速(sù)回(huí)升幅度较大，成为整体工(gōng)业企业利润(rùn)增速的主要拉动项。在价格水(shuǐ)平、内部银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄(bù)需求、外部需(xū)求同时(shí)走(zǒu)弱的(de)情(qíng)况下，下游行业(yè)内部的利润增(zēng)速(sù)反弹乏力 。

　　总体而言，与上个月(yuè)相比，4月份(fèn)公(gōng)布的工业企业利(lì)润数据已表现(xiàn)银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄出明显(xiǎn)的探底爬坡信号：一，营(yíng)业利润累计增速爬升的行业进一步增(zēng)多；二，营业收入增(zēng)速由负(fù)转正，营业利(lì)润(rùn)增速降幅收(shōu)窄。

　　往后看，中游装(zhuāng)备(bèi)制(zhì)造(zào)业有望继(jì)续成(chéng)为拉(lā)动工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速回升(shēng)的主要拉动力。按当月利润增速计算，4月份表现较好的(de)行业(yè)主要有：汽车制(zhì)造(zào)、 铁路、船舶、航空航天和其(qí)他(tā)运(yùn)输(shū)设(shè)备制(zhì)造业 、通用设备制造业、电气机(jī)械及器(qì)材制(zhì)造业、仪器仪表制(zhì)造业、文教、工美、体(tǐ)育(yù)和娱乐(lè)用品制(zhì)造业、橡(xiàng)胶和塑料(liào)制品(pǐn)业、电力、热力、燃气及(jí)水的生产和供应业电(diàn)力 。

　　正(zhèng)文

　　核心观点：

　　总体来看：

　　4月(yuè)份(fèn)，营业利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速降(jiàng)幅小幅收窄(zhǎi)，但依然(rán)处(chù)于探(tàn)底爬坡过程(chéng)中(zhōng)。从决定企业利润(rùn)的(de)量、价、成本三因素框架(jià)看，我们认为，此轮工业企(qǐ)业利润增(zēng)速由(yóu)正(zhèng)转负的原因主要源于PPI下(xià)行，但本轮工业企(qǐ)业利润累计增(zēng)速的下探(tàn)幅度之深和持续时(shí)间(jiān)之长是PPI下行和其(qí)他多(duō)种(zhǒng)因(yīn)素(sù)叠加导致的：（1）PPI下行加速(sù)工业企业利润由(yóu)正转负；（2）主(zhǔ)动去库存时间偏长以及费(fèi)用率偏高严重(zhòng)制约工业企业利润爬(pá)坡速度。

　　与(yǔ)上(shàng)个(gè)月相比(bǐ)，39个主要细分行业中，有26个行业的营(yíng)业利润累计增速(sù)出(chū)现回升，其他13个(gè)行业的营业利(lì)润累计增速均(jūn)出(chū)现回落，其中回落(luò)幅度较大的行业主要是农副食品(pǐn)加工(gōng)、煤炭开采和洗选、有(yǒu)色金属矿采选、造(zào)纸及(jí)纸制品、 纺织服(fú)装(zhuāng)、服(fú)饰(shì)等行业，回(huí)升幅度较大的行业主要是机械和设备修(xiū)理、汽车制造、通(tōng)用设(shè)备制造、橡胶(jiāo)和塑料(liào)制品(pǐn)等(děng)行(xíng)业。

　　具体来看：

　　与(yǔ)去年同期(qī)相比，工(gōng)业企业(yè)经(jīng)营绩效的增长(zhǎng)压力依然较大，与3月份相比，产成品(pǐn)存货周(zhōu)转天数(shù)和应收账款平均回收期进一步增(zēng)加。

　　数据显示，规模以上工业企业累计每百(bǎi)元营(yíng)业收入中(zhōng)的(de)成本为85.18元（3月为85.04元），同(tóng)比增加0.88元（环比增加(jiā)0.09元(yuán)）。产成(chéng)品存货(huò)周转(zhuǎn)天(tiān)数(shù)为20.80天（3月为20.60天），同比增加(jiā)1.80天（环比增加(jiā)0.14天）；应收账(zhàng)款平均(jūn)回收期为63.10天（3月为61.80天），同比增加8.60天（环比增加0.20天）。

　　分所有(yǒu)制类型来看(kàn)，外商(shāng)及港澳(ào)台商和(hé)私(sī)营企(qǐ)业利润(rùn)累计(jì)同比降幅出现收窄(zhǎi)，国有工业企业和股份制企(qǐ)业利润(rùn)累计同比降幅进(jìn)一步扩(kuò)大。

　　其中4月国(guó)有工(gōng)业企业利润累计同比增长-17.9％（3月-16.9％，去年同期13.9％），外(wài)商及港澳台商利(lì)润同比(bǐ)增长-16.2％（3月(yuè)-24.9％，去年(nián)同期(qī)-16.2％），私营企业和股份(fèn)制企业(yè)同比增长分别(bié)为-22.5％（3月-23％，去年(nián)同期-0.6％）和-22％（3月-20.6％，去年同(tóng)期10.7％）。

　　上游采选业(yè)中非金属矿采选、有色金属矿采(cǎi)选的利润(rùn)增速(sù)表现较好(hǎo)，石油和(hé)天然(rán)气开采等其(qí)他行业的利(lì)润增速降幅依然较大。

　　数据显示，非金属矿采选(xuǎn)、有(yǒu)色金属矿采选的增速依(yī)然为正，分别收(shōu)录10.8％（3月(yuè)4.1％）、6.7％（3月13.8％）；石油和天然(rán)气开(kāi)采、煤炭开采和洗选、黑色金属(shǔ)矿采(cǎi)选业、废(fèi)物资源(yuán)综合利(lì)用(yòng)的增速为负，分别收(shōu)录-6.0％（3月-4.8％）、-14.6％（3月-4.9％）、-42.8％（3月(yuè)-46.9％）和-62.5％（3月-62.8％）。

　　中游原材料加工业和装备制造业的利(lì)润增速出现(xiàn)明显分(fēn)化(huà)。中(zhōng)游原材料加工业(yè)的利润增速均为(wèi)负，尽管与上(shàng)个月相比，利润(rùn)增速跌幅普(pǔ)遍收窄(zhǎi)，但依然是整体(tǐ)工业企业利(lì)润增速的主要拖(tuō)累。中游装备制造(zào)业利(lì)润增(zēng)速回升幅度较大，成为(wèi)整体工业企业利润增速的主要拉(lā)动(dòng)项。其中通(tōng)用(yòng)设备(bèi)制造、铁路船舶航空航(háng)天、电(diàn)气机械及器材制造、仪器仪表制造增(zēng)幅延续上(shàng)个月(yuè)亮眼趋(qū)势，得益于国内汽车销售量(liàng)的提升(shēng)和汽(qì)车产业链出(chū)口(kǒu)强劲，汽车制(zhì)造业的利润增(zēng)速降幅(fú)由负转(zhuǎn)正，此外叠(dié)加(jiā)去(qù)年同(tóng)期基数较低，汽车(chē)制造业当(dāng)月利(lì)润增速高(gāo)达20倍。

　　数据(jù)显(xiǎn)示，化学原料(liào)化学制品跌幅扩(kuò)大，分别收录(lù)-57.3％（3月-54.9％）；有色金属冶(yě)炼加工(gōng)、专用设备(bèi)制造(zào)、石油(yóu)煤炭(tàn)及燃料(liào)加(jiā)工、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品(pǐn)、黑色金属(shǔ)冶炼加工、化学纤维(wéi)制造、金属(shǔ)制品(pǐn)、计(jì)算机通信和电(diàn)子设(shè)备跌幅收窄，分别收录(lù)-55.1％（3月-57.5％）、-7.4％（3月(yuè)-10.1％）、-87.9％（3月-97.1％）、-27.4％（3月-30.6％）、-99.4％（3月-111.9％）、-65.0％（3月-70.4％）、-16.1％（3月-19.8％）和-53.2％（3月(yuè)-57.5％）；仪器仪表(biǎo)制造、通用设(shè)备制造(zào)、铁路船舶航(háng)空(kōng)航天、电气机械及器材制造增幅依旧(jiù)为正，并且(qiě)增速出现明显(xiǎn)回升，分别录得9.6％（3月2.0％）、20.7％（3月7.4％）、47.2％（3月(yuè)39.0％）和30.1％（3月27.1％）；值得一提(tí)的是，汽车(chē)制造增幅(fú)由负转正，录得2.5％（3月-24.2％）。

　　在价格水平、内(nèi)部需求、外(wài)部(bù)需求同时走弱(ruò)的(de)情(qíng)况下(xià)，下游(yóu)行业内部的利润(rùn)增速反弹(dàn)乏力，文教工美(měi)体育(yù)娱(yú)乐用(yòng)品、食(shí)品制造、纺织(zhī)业、家具制造等多个(gè)行业的利润(rùn)增速跌幅放缓，但依然为负；农副食品加(jiā)工、纺织服装(zhuāng)、服饰等多个行业的(de)利润跌幅继续扩大。往(wǎng)后看(kàn)，价格水平、内部需(xū)求、外部需求转好(hǎo)速(sù)度较慢，这也意味(wèi)着下(xià)游行业的(de)利润增速向上爬坡(pō)的节奏大概率偏缓。

　　数据显示，农副食(shí)品加工(gōng)、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)、服(fú)饰、皮毛羽(yǔ)和制鞋、造(zào)纸及纸(zhǐ)制品和医药制(zhì)造跌幅(fú)扩(kuò)大，分别录(lù)得-36.3％（3月-18.4％）、-17.9％（3月-13.6％）、-26.7％（3月(yuè)-25.7％）、-51.6％（3月-46.0％）和-23.8％（3月-19.9％）；文教工美(měi)体育娱乐用品、食品(pǐn)制造(zào)、纺织业、家具制造和印刷和记录媒介利润降幅(fú)放(fàng)缓，但持续维(wéi)持低(dī)位，分别录(lù)得-6.7％（3月(yuè)-15.9％）、-2.6％（3月-4.6％）、-30.2％（3月-34.0％）、-12.3％（3月-12.6％）和-15.6％（3月-19.9％）；橡胶(jiāo)和塑(sù)料制品(pǐn)增速由负转正，录得1.4％（3月-9.2％）；烟草制(zhì)品增速略有回落，4月录得(dé)6.7％（3月9.0％）；酒饮料和茶(chá)制造利(lì)润增速保持高位(wèi)，4月为(wèi)11.6％（3月13.5％）。

　　此外，公共(gòng)事(shì)业中的机(jī)械和设备(bèi)修理(lǐ)、电力(lì)热力利(lì)润增速(sù)相(xiāng)对较高，燃气(qì)生产和(hé)供应(yīng)利(lì)润增(zēng)速降幅收窄(zhǎ银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄i)。其(qí)中机械和(hé)设备(bèi)修理利润累计增速上(shàng)升(shēng)幅度(dù)较大，4月(yuè)收录235.7％（前值(zhí)为79.6％），电力(lì)热力利润累计同(tóng)比增速收(shōu)窄，但仍(réng)然保持高(gāo)速增长，4月收(shōu)录47.2％（前值为47.9％），水生产和供应(yīng)增(zēng)幅略(lüè)有上升，收录5.8％（前值为0.0％），燃气生产和供(gōng)应(yīng)降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，收(shōu)录-4.7％（前值为-8.2％）。

　　总体(tǐ)而言，与上个月相比(bǐ)，4月份公布的工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据已表现出明(míng)显的探底爬坡(pō)信号：一，营(yíng)业利润(rùn)累(lèi)计增速爬升的(de)行业(yè)进一步增多；二，营业收入增(zēng)速由(yóu)负(fù)转正，营(yíng)业(yè)利润增速(sù)降幅(fú)收窄。

　　往后(hòu)看(kàn)，中(zhōng)游装备制(zhì)造(zào)业有望(wàng)继续成为拉动(dòng)工业(yè)企(qǐ)业利润增速(sù)回(huí)升的主要拉动力。汽车制造、 铁路、船舶、航空航天(tiān)和其(qí)他运输设备制造业 、通用设备制造(zào)业、电(diàn)气(qì)机械及器材制(zhì)造业、仪器仪表(biǎo)制(zhì)造业(yè)、文教、工美、体育和娱乐用品制(zhì)造(zào)业、橡胶和塑料制(zhì)品业、电力(lì)、热(rè)力、燃(rán)气及水(shuǐ)的生产和供(gōng)应(yīng)业 。

　　正(zhèng)如我们(men)在(zài)《今年工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)增速能(néng)否(fǒu)转正？》中所言(yán)，当前正处于第6次工业企业(yè)利润探底阶(jiē)段（从(cóng)2000年开(kāi)始计算），如果按最近两次探底历史来演绎(yì)的话，至少还要在(zài)负(fù)值区间爬坡7-8个月左右的时间，预计(jì)工业(yè)企(qǐ)业利润增速转正最早(zǎo)也需等(děng)到四季度(dù)。目前我国仍面临内需增长缓慢和外(wài)需(xū)疲弱的“弱复苏”阶段，这直接导致企业的(de)产(chǎn)能利用(yòng)率持续下滑(huá)。此外，叠(dié)加营业(yè)成本高居不下导致(zhì)的(de)内部压力(lì)，本轮工业企业利润(rùn)增(zēng)速反(fǎn)弹速度大概率(lǜ)较为缓慢。

　　风险(xiǎn)提示：

　　内需恢(huī)复力度低于预期。

　　以上内(nèi)容来自(zì)于2023年5月27日(rì)的《中游装备(bèi)制造业利润增速明显回(huí)升——2023年4月工业企业利润分析(xī)》报告，报告作(zuò)者张静(jìng)静、张一平，联系人罗丹

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