《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机(jī)会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短(duǎn)期(qī)可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济(jì)金融(róng)数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(ggpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少paū)值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车(chē)等gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融(róng)系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回流，但在(zài)权(quán)益(yì)市场上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都(gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少padōu)在等待(dài)权益(yì)市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的(de)一个明确(què)的政策(cè)或者(zhě)基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而(ér)价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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