5月13日，年内首只央企(qǐ)主题ETF——华泰柏瑞中证央企红利ETF发(fā)布(bù)公告称，其累计有效认购(gòu)申请份额总额(é)超(chāo)过(guò)20亿份(fèn)发行上限，将启(qǐ)动比例配售。这(zhè)则小公告体现出市场(chǎng)对这一“中特估”主题(tí)的追捧力度。

　　实际上，近(jìn)期(qī)围绕着“中特估”的(de)行情，市场关注度非常高，5月15日首批3只央企回报ETF发行，更成为这(zhè)一(yī)波“中特估”行情的催化剂。实际(jì)上，早在(zài)去年(nián)底及今年一季(jì)度，一些基金经理开始调仓换(huàn)股“中特估概(gài)念(niàn)”。

　　目前(qián)“中特估”资金面、情绪面、估值方(fāng)式等问(wèn)题成(chéng)为市场关注焦(jiāo)点，中国基金报采访(fǎng)多位投研(yán)人(rén)士，解析“中特(tè)估”这些焦点问题。

　　央企主题ETF密集上报(bào)发(fā)行

　　行(xíng)情催化(huà)剂？

　　市场对(duì)“中(zhōng)特估”主题积极追捧(pěng)。不仅华泰柏瑞中证央企红(hóng)利ETF罕见出现启动“比例配售”情况，今(jīn)年(nián)场内(nèi)多只“中字(zì)头”ETF也持续“吸金”，15只(zhǐ)央(yāng)企、国企(qǐ)ETF合计“吸金”38.56亿元(yuán)。

　　同(tóng)时(shí)，后续(xù)有多只国(guó)央企主题基金发行(xíng)，市场对(duì)此充(chōng)满期(qī)待，如5月(yuè)15日就(jiù)有(yǒu)3只央企回报ETF，后续跟踪央企(qǐ)科(kē)技(jì)引领(lǐng)、央(yāng)企(qǐ)现代能源等ETF也将获批发行，更有扎堆上报的央国企基金在排(pái)队入市(shì)。

　　这(zhè)些或成为这(zhè)一波“中特估(gū)”行情的催化剂(jì)。

　　融通红利机会基(jī)金经(jīng)理何龙表示(shì)，央企ETF发行(xíng)在情绪(xù)上是构成(chéng)催化因素的，近期银行股大涨的一个催化因(yīn)素就是积极(jí)推介相关央企ETF的发行。

　　“随着央企ETF的发行，和诸多主题基金(jīn)的申报发行(xíng)，我(wǒ)认为(wèi)确实会成为引(yǐn)爆行情的(de)催化剂(jì)，基本(běn)面、资(zī)金(jīn)面、政策面都在向(xiàng)好，下半(bàn)年，中特估有(yǒu)可(kě)能(néng)独领风(fēng)骚。”万家基金章恒更是表示。

　　同样，博时基金指数与量(liàng)化(huà)投(tóu)资部基金(jīn)经理杨振建就表(biǎo)示，近期密集申报的国央企主题基金主要涉及“股东回报”、“科技引领”、“现代(dài)能源”几大(dà)主题，这样的布局可(kě)以(yǐ)更好支持央国企的估值重塑。

　　“央企ETF的(de)发(fā)行将成为行(xíng)情(qíng)进一步上涨的催(cuī)化剂。去(qù)年以(yǐ)来公募基金发行(xíng)整体平淡，近期(qī)多只国央企主题基(jī)金申报和发行，行情火热下将为市场带来(lái)增量资金，有望推动进(jìn)一步上涨(zhǎng)。”杨(yáng)振(zhèn)建进一步表示。

　　此外，银(yín)华基金ETF业务总监王帅认为，公募基(jī)金积(jī)极(jí)布(bù)局央国企主(zhǔ)题基金，一方面(miàn)是因(yīn)为新一轮深化国企改革的大幕将拉开，叠(dié)加“中特估”概念，央国企上市公司的投资价值凸显，该主题的基(jī)金将为投资者(zhě)提供(gōng)更丰(fēng)富的工具以参与(yǔ)到央(yāng)国企(qǐ)投资。另(lìng)一方面是落实公募基金行(xíng)业高质量(liàng)发展的要(yào)求，引导更多资金参与央国(guó)企改革(gé)，更好发挥公募基金(jīn)服务资本市场改革、服务实(shí)体(tǐ)经济和国家战(zhàn)略的作用(yòng)。

　　王帅表示(shì)，未来央企(qǐ)ETF的发行将为央企(qǐ)相关标的和板块(kuài)带来(lái)增量资金，提升(shēng)交易活跃度，有望成为中(zhōng)特估行情的催化剂。

　　存量(liàng)市场中(zhōng)变赛道

　　积极调(diào)仓换股？

　　2023年以(yǐ)来(lái)，市场(chǎng)结(jié)构性行(xíng)情明显，中特估和人(rén)工智能成(chéng)为(wèi)两大明显的主线，而(ér)新(xīn)能源等前期热门赛道股冷却(què)，在此背景(jǐng)下，一些基(jī)金经理开(kāi)始调仓换股(gǔ)“中特估(gū)概(gài)念”。

　　万家基金基金(jīn)经理章恒直言，自己目前(qián)重点关(guān)注三大行业(yè)，火电、券商、军工(gōng)，这三大(dà)行业主要是央企或地方国(guó)资所(suǒ)在的行业，民(mín)营企业占比(bǐ)较少(shǎo)。

　　“首(shǒu)先是基(jī)于行业(yè)本身基(jī)本(běn)面在今(jīn)年会有重大的向上变化(huà)的机会，比如火电，会受益于(yú)煤炭价格的下跌，扭亏(kuī)为盈；券商，会受(shòu)益于(yú)今年(nián)市场成(chéng)交(jiāo)量的放大，盈利大幅增长(zhǎng)等。同(tóng)时，随着国有企(qǐ)业改革的推进，大概(gài)率(lǜ)这些企一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋业会进入一个提质(zhì)增效(xiào)、释放业(yè)绩的过程。”章(zhāng)恒表示，中(zhōng)特估(gū)是过去5年10年(nián)改革的成果，是非(fēi)常(cháng)基本面的，和他过(guò)去1至2年(nián)研究(jiū)投资思路也非常吻合，为(wèi)在(zài)下半年抓住这波中特估的投资机会做好了(le)准备。

　　“去(qù)年(nián)年底已开始(shǐ)重视中(zhōng)特估的投资机会，判(pàn)断中特估的机会未来三(sān)年分两个阶段。”融通红利机会基金经(jīng)理何龙(lóng)表示，第一阶段也就是今年以数(shù)字经济和(hé)“一带(dài)一路(lù)”的主题普涨性机会为主，包括低于1倍(bèi)PB、分红收益率极高的品种，将会迎(yíng)来普涨性的机会。第二阶段(duàn)是未来两年，在主题性机会(huì)消散以后，基于(yú)顶层设(shè)计对(duì)国央经营管理价值导向变化(huà)，我们判(pàn)断经(jīng)营(yíng)成果随之(zhī)改变(biàn)是一个(gè)慢变量，会在未(wèi)来两年体现在(zài)每(měi)一个央国企的报表中。

　　何龙强(qiáng)调(diào)，目前(qián)在挖掘公司(sī)经营层面可(kě)能发生显著(zhù)正向变化的(de)个股(gǔ)提(tí)前进(jìn)行布局，比如医一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋(yī)药和(hé)消(xiāo)费等行业。

　　其实一季报已经显露出不少(shǎo)基(jī)金(jīn)在(zài)行动。国金(jīn)证券研究所数据显示，偏股主动型基金2022年(nián)年报前十大重(zhòng)仓股股票池中，“中特估(gū)”概念占偏股主动型基金持有股票(piào)市值比例(lì)仅有1.18％。而2023年一季(jì)报披露的持仓中，“中特估”概(gài)念占偏(piān)股主动型基金(jīn)持(chí)有(yǒu)股票市值比例提(tí)高到4.19％。

　　“中特估(gū)”概(gài)念股在偏股主(zhǔ)动型(xíng)基金的持仓中(zhōng)，占比明显(xiǎn)提高(gāo)。上述数据显示，根据偏(piān)股主动(dòng)型基金2022年(nián)报(bào)及2023年(nián)一季(jì)报十(shí)大重仓(cāng)股(gǔ)的数据，剔除(chú)个股涨跌影响，估(gū)计了(le)各基金主动加仓“中(zhōng)特估”概念(niàn)股的市值占2022年(nián)末(mò)股票总市值比例，一季度超(chāo)过30％的偏(piān)股主动型基金主动加(jiā)仓(cāng)了(le)“中特估(gū)”概念股，198只基金在2022年末(mò)不持有(yǒu)“中特估”概念股，但在一(yī)季(jì)度(dù)买入(rù)。

　　不仅如(rú)此，中信证券数据统计(jì)也显示，一季度主动偏股型公募基金对港(gǎng)股(gǔ)央国企的持股市值(zhí)比重达到(dào)2019年以来(lái)的新(xīn)高，港股央(yāng)国企持股总市值占(zhàn)港股持股总市值(zhí)的比(bǐ)重(zhòng)由2022年四季度(dù)的25.1％提(tí)升至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度的32.9％，远(yuǎn)高于2020年低点时的7.5％。

　　投研上加(jiā)大力量(liàng)？

　　构建国央企专(zhuān)门的股票(piào)库

　　可以说中国特(tè)色估值体系，正深刻影响基金(jīn)公司的投研，落(luò)实到日常的(de)投研(yán)流程和实践(jiàn)之中，不少基金公司在加大(dà)投研力量，更有专门(mén)构建国央企(qǐ)股(gǔ)票库(kù)。

　　融通红利机会(huì)基金(jīn)经理何龙就(jiù)介绍，一方面，从顶层设计改变研究员过去对国央(yāng)企的(de)固定思(sī)维，需要实(shí)地考察国央企，并且需要利(lì)用当(dāng)前国央企愿(yuàn)意交流的(de)契机，多花(huā)精力(lì)去进行跟踪发现变化(huà)。

　　另一方面，融通(tōng)基金(jīn)在(zài)行动上，要求研究(jiū)员将(jiāng)自(zì)己所(suǒ)覆盖行业的所(suǒ)有国央企(qǐ)构建专门(mén)的(de)股票库(kù)，并进(jìn)行(xíng)长期跟踪，包括考(kǎo)察其实地调研(yán)的的成果，了(le)解国央企(qǐ)经(jīng)营(yíng)思路和(hé)财(cái)务导向(xiàng)的变化，结合(hé)行业(yè)趋势和特征，寻找(zhǎo)价值洼地，发现(xiàn)预期(qī)差。

　　同样的，银华基(jī)金ETF业务总监王帅也谈到(dào)“认识”上的重视。他表(biǎo)示，通(tōng)过深入学习，对“中(zhōng)特估”有了更深刻的认识(shí)：首先要认识市场(chǎng)体制机(jī)制、行业产业(yè)结(jié)构、主体持续(xù)发展能力等方面所体现的鲜明中(zhōng)国元素(sù)和发展阶段特征，“中特估(gū)”应该是在此(cǐ)基(jī)础上构建的具有时代特征和中国特色、符合(hé)国家战略导向的估(gū)值体系，而不(bù)是简单(dān)套用国外的传统估值(zhí)模型。

　　“中特估是一种新的提法，但是(shì)这个(gè)概念所涉及到的行(xíng)业(yè)和(hé)公司，一直在发生的变化。”万家基金(jīn)经理章恒表示(shì)，万家基(jī)金一直非常关注传统产业的变(biàn)化，诸(zhū)如煤炭、金融、建筑等(děng)多个领域，因(yīn)此也是一定能够抓住中特估这波行(xíng)情的机(jī)会的。同时，随(suí)着时局(jú)的变化，也在(zài)增加相关行(xíng)业的(de)研究力量。

　　此外(wài)，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家魏(wèi)凤春表示，积极践行中国(guó)特色的(de)估值(zhí)体(tǐ)系是资本(běn)市场(chǎng)使命，投资者需要学(xué)习领会(huì)并针对原有的估值体系进行改造，以适应现实的需要。明确该体系的框架是第(dì)一(yī)位的(de)工(gōng)作(zuò)，合理设(shè)置(zhì)指标也非常重要，投资者的认(rèn)可(kě)和实施是最终(zhōng)该体(tǐ)系能否(fǒu)具(jù)备(bèi)长期价值的基础。不(bù)过，他也提(tí)醒，人为的拔(bá)估值(zhí)是(shì)很大的认知误区(qū)，市(shì)场化认(rèn)可是基本(běn)的常(cháng)识，不(bù)可误判(pàn)。

　　体现社会(huì)价值与国(guó)家战略价(jià)值

　　新(xīn)估值方式？

　　央国企是(shì)国民经(jīng)济的支柱，国企央企发展(zhǎn)要(yào)符(fú)合国家战略发展发向(xiàng)，更需要承担社会公共(gòng)责任等。而(ér)这些(xiē)都应该(gāi)考(kǎo)虑进(jìn)估值体(tǐ)系(xì)之中，也引发市场关注。

　　多数受访的基金经理认为，对于国央企的估值方式要充(chōng)分体现企(qǐ)业(yè)的(de)社会价值与(yǔ)国家(jiā)战(zhàn)略价值，目前已经形成了初步的(de)企业社会(huì)价值评(píng)价体系。

　　“如何(hé)定价国有企(qǐ)业承担社(shè)会价值、符合国家战略发展(zhǎn)的价值？首要(yào)任务就构建(jiàn)中国(guó)特色的(de)价值评价体(tǐ)系，改变从以私人(rén)股(gǔ)东权益出发(fā)，现金流折现(xiàn)为主要方法的单一(yī)价(jià)值估(gū)值体(tǐ)系(xì)，转向(xiàng)社会(huì)整体价值观念、纳(nà)入中国特(tè)色的ESG评(píng)价体系，充(chōng)分体(tǐ)现企业的社会价(jià)值与国家战略价值(zhí)。”博时基金指数与量化投资(zī)部基金经(jīng)理杨振建(jiàn)表(biǎo)示。

　　杨(yáng)振建也直言(yán)，近(jìn)年来国资委(wěi)指(zhǐ)导国内(nèi)团队对于(yú)中国特色(sè)ESG披露(lù)与(yǔ)评价体(tǐ)系不(bù)断探索，结合国(guó)际通用规则，目前(qián)已经形成了初步的企业社会价值评价体(tǐ)系，其中包括(kuò)《企业ESG披露指(zhǐ)南(nán)》、《中央企(qǐ)业上市公司环境(jìng)、社会及治理（ESG）蓝(lán)皮书（2022）》等。

　　银华基金(jīn)ETF业务(wù)总监、基(jī)金经(jīng)理(lǐ)王帅也认为，“中特估”应(yīng)该(gāi)是(shì)注重企(qǐ)业(yè)价值(zhí)的可持续估值，要重视股东、员工和社会责任等(děng)要素对企(qǐ)业稳健成长(zhǎng)的重大意义，重视稳定的现金流、持续增长的盈(yíng)利、科技创新对提(tí)升企业内在价值的(de)积极作(zuò)用，这(zhè)样有(yǒu)利于提(tí)高估值定价模型(xíng)的科学(xué)性和有效(xiào)性(xìng)。

　　“在指数编制、策略构建等实务工作中，都有成(chéng)熟的(de)量化指标可(kě)以使用，包括(kuò)净资产收益率、营业现金比率(lǜ)、资产负债率、研发(fā)经费投(tóu)入强度(dù)等(děng)等。”王帅也表示。

　　嘉实(shí)金融精选基(jī)金经理李欣更(gèng)细致分(fēn)析在估值思维、估值结论、估值判(pàn)断上(shàng)有变化，尤其是估值的方法和指(zhǐ)标上，他认为其(qí)包括产业链上(shàng)下游的衡量、全要素(sù)成本等(děng)，以及(jí)在纵向和横向上的(de)研究，强(qiáng)调政策(cè)优惠、产(chǎn)业发展、市场竞争力和可持续发展等各种因素与企(qǐ)业(yè)价值(zhí)的(de)关系。这些(xiē)因素(sù)在对估值(zhí)结论和判断的(de)影(yǐng)响上，也使得中国特色的(de)估值体系(xì)与传(chuán)统(tǒng)的估值体系有所不同。

　　“所以估值思(sī)维的变化，还有估(gū)值结(jié)论和估值(zhí)判断的(de)变(biàn)化，都是为了更好地适(shì)应中(zhōng)国(guó)的(de)市(shì)场和经济(jì)特点，提供更精准、更合理的企业估值信息(xī)。”李欣(xīn)表示。

　　不过，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家魏凤(fèng)春直言(yán)，这需要(yào)在实践中进(jìn)行探索，目前尚没有公认的(de)指(zhǐ)标可以使(shǐ)用。

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