文丨明明FICC研究(jiū鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读)团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财(cái)政预算的(de)严格约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合(hé)债务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企业整体的(de)经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平(píng)均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投(tóu)资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对(duì)融资(zī)需(xū)求的(de)刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更(gèng)多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　<鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读strong>房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民(mín)资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边(biān)际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多结存额(é)度(dù)，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的(de)可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央(yāng)政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

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